El comportamiento de moderación entre asalariados y empresas no energéticas ha sido crucial para amortiguar el impacto del alza de precios energéticos, y la cuestión es si se mantendrá inmune ante una presión inflacionaria que podría recrudecerse al compás de las tensiones geopolíticas. La escalada desorbitada de las tarifas, con un IPC de electricidad un 53% superior a su valor de hace un año (un incremento similar si se compara con el nivel precrisis), ha anulado las mejoras de poder adquisitivo que se esperaban en el pasado ejercicio.

Así pues, pese al fuerte tirón del empleo, la renta disponible bruta de los hogares se ha estancado en términos reales como consecuencia de la inflación. Ésta es también la causa de que hayamos dejado atrás el leve avance de ingresos familiares que se había producido durante la fase de expansión: descontando la subida del IPC, la renta disponible de los hogares se sitúa en el mismo nivel que en 2007. Y si el consumo sigue recuperándose es gracias al ahorro acumulado tras el estallido de la pandemia.

Las empresas también han sufrido el impacto del encarecimiento de costes importados y energéticos. Los márgenes han crecido, pero solo en términos nominales, ya que la inflación se ha comido la mejora. De modo que, a partir de la información disponible hasta el tercer trimestre, se puede deducir que el excedente bruto de explotación se sitúa 38.000 millones de euros por debajo del nivel alcanzado en 2019.

Además, conviene diferenciar entre sectores. Antes de la crisis, las empresas energéticas, con un peso de apenas 3,3% en el valor añadido generado por la economía, ya representaban el 6,9% del total de beneficios —una proporción que sin duda se ha incrementado, en una magnitud que se desconoce a falta de datos—. Por tanto, la caída de beneficios en los sectores no energéticos es significativamente más acusada de lo que aparece en las cifras agregadas. El repunte de la inversión dependerá por tanto de que las expectativas de demanda sigan compensando el impacto negativo del encarecimiento de los costes de producción sobre los márgenes.

En definitiva, tanto las empresas no energéticas como los hogares no solo han contenido las presiones inflacionarias, sino que además han seguido consumiendo e invirtiendo. Esto ha sido posible por el colchón de excedentes, junto con el desendeudamiento de años anteriores. Una situación, sin embargo, difícil de sostener.

En primer lugar, porque las perspectivas dependen en buena medida de la evolución de la cotización del gas. El escenario no es nada halagüeño en un contexto internacional tenso, y con reservas sorprendentemente bajo mínimos (por debajo del 50%, una cota muy inferior a los registros para la época invernal y que intensifica la vulnerabilidad). Por si fuera poco, el petróleo se ha encarecido casi un 12% desde inicios de año. Y solo con que permaneciera en su nivel actual ya trasladaría 4 décimas adicionales de IPC.

Además, los efectos de segunda ronda se van afianzando en algunos de los precios no energéticos. No bastan las llamadas a la moderación salarial, si ésta no se acompaña de la misma moderación en los márgenes. Es una cuestión de equilibrio entre las partes negociadoras, pero también de economía: un desacoplamiento de las remuneraciones afectaría el consumo, y por tanto las expectativas de demanda de las empresas.

Bien es cierto que el Estado puede intentar compensar el impacto en las empresas más expuestas al vaivén de los mercados y en los colectivos más vulnerables. Pero su capacidad redistributiva tiene un límite, que se agudizará con la reaparición de las reglas fiscales: incluso reformadas, estas reglas obligarán a una corrección de los desequilibrios. Queda por tanto por ver cuánto tiempo puede aguantar el pacto tácito de moderación que ha prevalecido entre actores sociales. Pero la sensación es que suenan tambores de inflación, al menos a corto plazo.

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La economía española no deja de sorprender. Si bien su evolución hasta el tercer trimestre del pasado ejercicio había decepcionado en relación a las expectativas de fuerte recuperación, los indicadores apuntan a un fuerte rebote en el cierre del año —cuando se esperaba una mayor incidencia de los cuellos de botella y de la espiral energética—. El índice de actividad del sector servicios rebotó un 5,7% en noviembre y el de producción industrial lo hizo un 4,5%, situándose respectivamente 8,6% y 3,2% por encima de los niveles anteriores a la crisis.